La
calificadora Standard and Poor’s (S&P) decidió revisar de estable a
negativa su perspectiva sobre la calificación de la República de Colombia.
Para la agencia esta decisión refleja el hecho de que existe una probabilidad
superior a un tercio de un recorte en las calificaciones soberanas si las
posiciones fiscal y externa del país presentan un deterioro frente a su
escenario base. S&P
estima para este año un balance para el sector público consolidado de -3% del
PIB y un balance en cuenta corriente de -6,2% del PIB. Al tiempo, S&P
reafirmó los niveles actuales de la calificación de largo plazo tanto de la
deuda en moneda extranjera (BBB) como en moneda local (BBB-).
Los principales argumentos detrás de esta decisión son:
La revisión a la baja en la
proyección de precios del petróleo. Recientemente S&P ajustó sus
previsiones para la cotización de la referencia WTI a un promedio de US$40 por barril en 2016, US$45 en
2017 y US$50 en 2018. En virtud de este cambio, se deterioraron las
expectativas de la agencia sobre el crecimiento, el balance fiscal y la
posición externa de Colombia.
La profundización de la
desaceleración económica en 2016. La caída más fuerte de los precios del
petróleo llevan a S&P
a prever un crecimiento de 2,9% en 2015 (inferior a nuestra expectativa
de 3,1%), 2,6% en 2016
(en línea con nuestro escenario base) y 3,3% en 2017 (40 pbs superior a nuestra
previsión). Para la calificadora esta desaceleración es consistente con lo
ocurrido en otros países que han sufrido choques externos similares.
La ampliación del déficit fiscal.
La agencia calificadora espera un déficit para el sector público consolidado de 3% del PIB este
año y 2,3% para los dos
años siguientes. Esto representa una ampliación sustancial frente al
nivel promedio de 1,6% del
PIB observado entre 2013 y 2015.
El crecimiento de la deuda
pública. La anterior tendencia, sumada al efecto de la depreciación
cambiaria sobre el valor de los pasivos externos denominados en pesos, ha
supuesto un aumento de los pasivos netos del sector público, desde menos del
29% del PIB en 2013 a un promedio de 36% del PIB este y el próximo año.
El deterioro de la posición
externa del país. Por una parte, la deuda externa neta
como proporción de los ingresos de la cuenta corriente se
incrementó de 52% en 2014 a 75% en 2015. Este resultado está explicado por el
descenso en el valor de las exportaciones de materias primas y las necesidades
crecientes de financiamiento externo. De otra parte, la posición deudora neta
como porcentaje de los ingresos de la cuenta corriente pasó de menos de 150% en
2015 a más de 200% en 2015.
En
el comunicado también se resaltan aspectos positivos que permiten que Colombia
mantenga su grado de inversión:
La historia de buen manejo
fiscal y monetario, junto con la mejora en las condiciones de seguridad,
han permitido que nuestra economía mantenga un ritmo de actividad productiva e
inversión crecientes, y que aumente su capacidad de respuesta ante los choques
internacionales.
La perspectiva de un acuerdo de
paz hace que el conflicto interno deje de ser para S&P una
limitación en materia de efectividad institucional. Además, pese a que las
condiciones de seguridad han mejorado en los últimos años, la materialización del acuerdo
con las FARC representaría un cambio significativo para Colombia.
S&P asume que las negociaciones concluirán este año, incluso si no se
cumple el plazo actual del 23 de marzo.
La puesta en marcha de los
proyectos de infraestructura 4G será un factor que no solo mitigará la
desaceleración causada por la caída en los precios de las materias primas, sino
que además complementará los beneficios que resultarán del proceso de paz.
Para S&P el destino futuro
de la calificación de Colombia dependerá de los siguientes factores:
Si las
autoridades no consiguen adoptar
este año las medidas requeridas para estabilizar la tendencia de creciente
endeudamiento y para reducir los desbalances económicos, las posiciones
fiscal y externa se deteriorarían aún más.
En particular, un fracaso en las
negociaciones de paz o un debilitamiento en el margen de maniobra política del
Gobierno que limiten su capacidad para ajustar la política fiscal serían los
detonantes para que S&P redujese la calificación del país. En este
sentido, el comunicado de la agencia es explícito en asumir que el próximo mes
el Gobierno dará detalles sobre sus planes de recorte de gastos (que según se
ha anunciado recientemente serían de 0,8% del PIB). Asimismo, asume que en el
transcurso de este año las autoridades avanzarán en medidas de carácter
estructural relacionadas con los ingresos y los gastos. Si bien hay claridad en que la reforma
tributaria estructural atacará el primer frente, hasta el momento hay
pocos detalles sobre las alternativas que considerará el Gobierno frente al
tema del gasto en el mediano plazo.
Para S&P las calificaciones
se mantendrían si el proceso de paz avanza de forma que el Gobierno logre sacar
adelante sus iniciativas de ajuste de las finanzas públicas. La exitosa
ejecución del programa de infraestructura 4G también será para la agencia un
elemento clave de la estabilidad económica y fiscal del país.
¿Qué valoración hacemos del
anuncio de S&P?
La decisión de la calificadora
valida la tendencia que desde hace meses muestran las primas de riesgo país.
En efecto, desde que los precios del petróleo empezaron a caer a mediados de
2014 el spread de la deuda
externa colombiana se ha ampliado de forma consistente. Si bien las
primas de riesgo de otros países latinoamericanos también han subido en ese
lapso, el incremento de la
colombiana ha sido más pronunciado que el de países con similar calificación,
tales como Perú o México.
En ese
sentido, nuestros modelos sugieren
que la calificación implícita para Colombia en los niveles actuales de la prima
de riesgo se ubica en grado especulativo. Un indicador que construimos a
partir de los spreads de los CDS soberanos muestra que las calificaciones
asignadas por los agentes de mercado para las principales economías
latinoamericanas son inferiores a las vigentes por parte de las calificadoras
de riesgo. Para el caso de
Colombia, frente al BBB asignado por S&P la calificación implícita es BB+,
es decir dos peldaños menos. Lo anterior confirma el hecho estilizado de
que los mercados de deuda y derivados suelen anticipar las decisiones de las
agencias calificadoras.
Con base en lo
anterior, prevemos que el
anunció no tendrá un impacto permanente en los mercados cambiario y de deuda
pública. Si bien puede haber una reacción inicial que suscite un
debilitamiento del peso frente al dólar y un empinamiento adicional de la curva
de TES en lo que resta de esta semana, consideramos que los precios actuales recogen en buena
medida las tendencias que llevaron a S&P a poner en perspectiva negativa la
calificación del país.
A nuestro juicio, el efecto más
importante de esta decisión es consolidar el nivel actual de la prima de riesgo
país, y como resultado de ello del USDCOP y la pendiente de la curva de TES.
En ese orden de ideas, creemos que es menos probable observar correcciones
sustanciales en estas variables, en especial si se tiene en cuenta que las
medidas que anuncien las autoridades en los próximos días ya forman parte del
escenario base de S&P.
En términos de impactos
económicos, creemos que el mayor efecto se observaría en el crecimiento.
La decisión de S&P puede
traducirse en un menor dinamismo del consumo y la inversión, lo que
generaría un efecto de desaceleración adicional en el crecimiento de 2016. Esto
se daría como resultado de tres factores:
1) Si bien los indicadores de confianza de los agentes económicos se han reducido
en el arranque del año, es de esperar que la decisión de S&P extienda en
términos de tiempo y magnitud este deterioro.
2) El
costo del financiamiento tanto externo como interno permanecerá alto, lo
que implicará un endurecimiento adicional de las condiciones financieras que se
suma a los incrementos recientes de la tasa repo.
3) Los
recortes de gasto que adoptará el Gobierno harán que el aporte de la demanda
pública al crecimiento de este año sea menor que lo previsto.
En nuestro escenario base el
crecimiento esperado para 2016 es 2,6%, y en el escenario adverso es 1,8%.
La revisión de la perspectiva de la calificación implica un riesgo sobre
nuestro escenario base y una mayor probabilidad de ocurrencia del bajista. No
obstante, la materialización de este sesgo dependerá de la estrategia
específica que adopten las autoridades para hacer frente a los desafíos
fiscales y a las vulnerabilidades externas del país.
Se confirma la tendencia hacia
una política monetaria más restrictiva. Con este desarrollo se hace
todavía más claro que las decisiones del Emisor en 2016 no solo se centrarán en
la disyuntiva entre crecimiento e inflación, sino que también incorporarán como
dimensión relevante el control del desbalance externo. Esto es consistente con
incrementos adicionales en la tasa repo, que en nuestro escenario base seguirán
a un ritmo de 25 pbs, pero que podrían intensificarse en caso de que se
agudicen los choques externos o inflacionarios.
En
cualquier caso, advertimos que la reducción del déficit en cuenta corriente
será para las autoridades colombianas un objetivo que tendrá importantes
costos, sobre todo en materia de desaceleración de la actividad productiva, así
como desafíos, puesto que la experiencia de países como Australia demuestra que
la efectividad de este tipo de actuaciones es limitada.
El mantenimiento de la
calificación de riesgo soberana dependerá de aspectos que van más allá de lo
económico. Queremos enfatizar que la capacidad de las autoridades de
tomar y ejecutar decisiones apropiadas de política será una consideración
crucial para las agencias calificadoras. Vale la pena recordar que el detonante de las reducciones
de calificación que sufrió Brasil el año pasado fue el escaso margen de
maniobra del gobierno de Dilma Rousseff para sacar adelante las medidas de
consolidación fiscal requeridas por ese país. En nuestro caso, la
intención expresada por las autoridades de avanzar en la senda de austeridad deberá
trasladarse en corto tiempo en medidas que devuelvan la confianza de los agentes económicos, en
medio de un contexto político y social complejo. Por lo tanto, se tratará de un
auténtico reto de economía política.
